【作者】 张俊华；

【导师】 徐加根；

【作者基本信息】 西南财经大学 ， 金融工程， 2012， 硕士

【摘要】 作为企业资本运作最重要的部分,资产重组历来都是提高企业生产效率与市场份额的最佳选择。从微观角度来看,企业既可以通过资产重组来提高企业资产的运作效率,以实现企业盈利能力的最优化,也可以通过资产重组方式来扩张企业的资产规模,以实现企业市场份额的最大化；从宏观角度来看,企业通过资产重组推动了社会资源的流动,在一定程度上实现了社会资源的有效配置,对我国产业结构的转型起到了积极的作用。虽然经过了110多年的发展,全球资产重组的规模仍保持了较快的增长,资产重组的方式也因各国的国情不同而呈现多样化。同时,随着发展中国家经济的快速增长,资产重组的主体由发达国家逐步转移到发展中国家。在现今众多资产重组的方式中,跨国式资产重组已成为主流。企业通过跨国式资产重组,一方面实现了全球战略的布局,从而突破了国内市场的限制,完成了对全球这个更大市场的占领；另一方面,利用各国的比较优势,完美的完成企业的成本控制,实现企业盈利的最大化。同时,跨国式资产重组也进一步推动了全球经济结构和产业结构的变化,使得各国的经济联系更加紧密。纵览各国证券市场,上市公司的资产重组历来都是投资者炒作的热点,我国证券市场也不例外。在我国经济强劲发展和产业整合加速的大环境下,我国上市公司的资产重组必将继续保持快速增长的势头。但由于现阶段我国资本市场仍不够完善,缺乏健全的信息披露机制,因而我国的资产重组在很大程度上背离市场经济。随着我国证券市场的逐步完善,我国上市公司的资产重组行为必将更加规范,信息披露更加完整,中小股东权益也将得到更大的保障。然而在我国证券市场中,投资者热衷于投资ST上市公司的股票,导致ST上市公司股票价格严重偏离其内在价值。那么,对于相同的资产重组事件,投资者投资于ST上市公司所获得的收益是否能够显著于投资于非ST上市公司所获得的收益呢?本文的研究目的在于验证非ST上市公司与ST上市公司两者资产重组的市场效应是否存在显著地差异。在文章结构方面,本文主要包括了以下六个部分。第一部分为背景介绍。这一部分主要介绍了资产重组作为企业资本运营核心的重要性,随后简略介绍了我国资产重组的规模,最后介绍了我国监管部门制定的和资产重组相关的法律法规。第二部分为国内外文献综述。这一部分首先介绍了国外学者对资产重组市场效应的研究。本文分别从美国市场、欧洲市场以及总结三个方面入手介绍了国外学者的研究成果。接着,本文介绍了国内学者对资产重组市场效应的研究。对于国内的研究,本文从上市公司和ST上市公司两个角度介绍了国内学者的研究成果。国内外学者得到了基本一致的结论,即资产重组创造了价值,增加了股东的财富。第三部分为资产重组理论。这一部分首先明确了资产重组的定义；其次,采取数据库提供的分类对资产重组的类型进行了划分；最后,对企业进行资产重组的动机理论进行了详细的介绍。其中,最后两个动机理论是针对我国证券市场存在的现象提出的。第四部分为研究假设及样本的选取。这一部分首先确定了本文采用的研究方法,并对该方法的假设基础进行了介绍；其次,介绍了样本的来源,并建立了样本筛选的条件；最后,介绍了研究分析的步骤。本文选取中国A股市场2005年9月4日至2011年9月4日期间发生资产重组的上市公司作为样本,共计2514个上市公司样本,其中非ST上市公司样本数目为2295,ST上市公司样本数目为219。在资产收购类型下,共计有961个上市公司样本,其中非ST上市公司样本数日为921,ST上市公司样本数目为40。在资产剥离类型下,共计有775个上市公司样本,其中非ST上市公司样本数目为701,ST上市公司样本数目为74。在股权转让类型下,共计有778个上市公司样本,其中非ST上市公司样本数目为673,ST上市公司样本数目为105。第五部分为实证结果。依据上述的假设,本文运用事件研究法,得到了非ST上市公司和ST上市公司两者资产重组的市场效应,并运用T-test和W-test两种方法对两者的市场效应差异性进行了检验。第一,非ST上市公司样本在(-10,+10)事件窗口期,累计平均异常收益率CAAR显著为正,说明市场对非ST上市公司资产重组的反应是积极地。在(-5,-1)事件窗口期,资产重组带来的累计平均异常收益率显著为正,而在(+1,+5)事件窗口期,累计平均异常收益率却显著为负,表明市场存在信息泄露,且市场存在过度反应。ST上市公司样本在(-10,+10)事件窗口期,累计平均异常收益率CAAR显著为正,说明市场对其资产重组行为给予了强烈地正面反应。在(-5,-1)事件窗口期,资产重组带来的累计平均异常收益率显著为正。与非ST上市公司样本不同的是,在(+1,+5)事件窗口期,ST上市公司样本的累计平均异常收益率也为正,但在统计上不显著。这表明市场存在内幕交易者,且即使在事件公告日之后,投资者投资于ST上市公司依然可以获得超常收益。投资者对ST上市公司的成长性具有更高的预期。通过T-test和W-test的值,笔者得出非ST上市公司与ST上市公司两者资产重组的市场效应存在显著性差异,ST上市公司的累计平均异常收益率CAAR显著高于非ST上市公司的。第二,在资产收购、资产剥离、股权转让三种类型下,在(-10,+10)事件窗口期,市场对非ST上市公司的三种资产重组的行为均给予了积极的反应,但仅股权转让事件带来的累计平均异常收益率CAAR显著为正。在(-5,-1)事件窗口期,对于非ST上市公司的股权转让和资产收购行为,投资者的累计平均异常收益率显著为正,而在(+1,+5)事件窗口期,市场对非ST上市公司的三种资产重组的行为均给予了负面的反应。这表明市场存在信息提前泄露和过度反应。在(-10,+10)事件窗口期,市场对ST上市公司的三种资产重组的行为均给予强烈地正面反应,投资者的累计平均异常收益率CAAR都显著为正。这表明ST上市公司的重组创造了价值,给股东带来了显著的超额收益。在(-5,-1)事件窗口期,仅ST上市公司的股权转让行为可以为投资者带来显著的正的累计平均异常收益率。在(+1,+5)事件窗口期,ST上市公司的资产收购行为可以为投资者带来显著的正的累计平均异常收益率,说明市场在一定程度上存在反应不足。同时市场对ST上市公司的资产剥离行为可能存在一定的滞后。通过T-test和W-test的值,笔者得出在(-3,+3)和(+1,+5)两个事件窗口期,非ST上市公司与ST上市公司在三种不同重组方式下的市场效应均存在显著性差异,ST上市公司的累计平均异常收益率CAAR显著高于非ST上市公司。在(-10,+10)事件窗口期,仅有T-test的值显示非ST上市公司与ST上市公司两者在三种资产重组类型下的市场效应均存在显著性差异,W-test的值在股权转让类型下不能显示两者的市场效应存在显著性差异。第六部分为结论和政策建议。依据上述结果,本文针对存在的问题提出了政策建议。一是建立完善的上市公司退市制度,降低对“壳”资源的炒作；二是建立多层次的监管体系,从宏观、行业以及微观公司三个层面加强监管,同时建立健全上市公司的信息披露制度,从严处罚内幕交易的行为,保护普通投资者的合法利益；三是完善上市公司的治理结构,加强监事会和独立董事的监督作用,制约上市公司控股股东的违法行为。本文创新之处有三。一是在样本选择上,本文选取的是2005-2011年期间发生的资产重组的全样本数据来研究资产重组的市场效应问题,时间跨度较长；二是本文在研究非ST上市公司与ST上市公司各自资产重组的市场效应之后,着重对非ST上市公司与ST上市公司两者资产重组的市场效应是否存在差异性进行了实证研究。三是对不同资产重组类型下非ST上市公司与ST上市公司各自的市场效应及在不同的类型下两者之间的差异性进行了实证研究。本文的不足之处在于本文获取的非ST上市公司样本的数量远远大于ST上市公司样本的数量,可能在一定程度上弱化了结果的解释力。同时,本文按照不同资产重组类型分类时,删去了样本量少于30的分样本,因此,并没有对所有资产重组类型下非ST匕市公司与ST上市公司两者资产重组市场效应的差异性进行研究,略有遗憾。更多还原

【Abstract】 As the most important part of the operation of the business capital, asset restructuring has always been the best choice to improve production efficiency and market share. From the microscopic point of view, asset restructuring either improves the operational efficiency of the enterprise assets, in order to optimize the profitability of the business, but also expands the scale of the assets, in order to achieve the maximization of the enterprise market share. From a macro point of view, asset restructuring promotes the flow of social resources, achieves the effective allocation of social resources, and plays a positive role in China’s industrial restructuring.The purpose of this study is to verify whether there is a significant difference of the market effects of the asset restructuring between non-ST listed company and ST listed company. This paper uses event study methodology to the empirical analysis, includes the following six parts.The first part is the background. This section first introduces the importance of asset restructuring as the core of the corporate capital operation, then introduces the scale of China’s asset restructuring, introduces the provisions of the laws enacted by the Chinese regulatory authorities at last.The second part is a literature review. This section first introduces the research of foreign scholars on the market effects of asset restructuring. Then, this section introduces the domestic scholars on the market effects of asset restructuring. Domestic and foreign scholars have been basically the same conclusion that t asset restructuring creates value and increases shareholders’wealth.The third part is the theory of asset restructuring. This section first defines asset restructuring. Then, this paper divides the type of asset restructuring according to the classification of the database. Finally, this paper introduces the motivation theory of asset restructuring in detail. The fourth part is assumptions and sample selection. First, this section determines the research method used in this paper, and introduces assumptions of the method. Second, this section introduces the origin of the samples, and establishes the conditions of sample selection. Finally, this section introduces the steps of the analysis.The fifth part is the empirical results. Based on the above assumptions, we use event study methodology to obtain the market effects of non-ST listed company and ST listed company. Then, we use the T-test and W-test to test the differences between the market effects of non-ST listed company and ST listed company.First, during the event window period, the cumulative average abnormal returns of non-ST listed company is significantly positive, indicating that the response of the market to the asset restructuring of non-ST listed company is positive.During the event window period, the cumulative average abnormal returns of ST listed company is significantly positive, indicating that the response of the market to the asset restructuring of ST listed company is strongly positive.The value of the T-test and W-test tell us that there is a significant difference between the market effects of the asset restructuring of non-ST listed company and ST listed company, and the cumulative average abnormal returns of ST listed company are significantly higher than the cumulative average abnormal returns of non-ST listed company.Second, during the event window period, the response of the market to three types of the asset restructuring includes asset acquisition, asset stripping and equity transfer of non-ST listed company is positive, and only the cumulative average abnormal returns of equity transfer is significantly positive.During the event window period, the response of the market to three types of the asset restructuring includes asset acquisition, asset stripping and equity transfer of ST listed company is positive, and investors’cumulative average abnormal returns are significantly positive. This indicates that asset restructuring of ST listed company create value and significant increase the shareholders’wealth.Only the value of the T-test shows that there are significant differences between the market effects of three types of the asset restructuring of non-ST listed company and ST listed company. The value of the W-test can’t show there is a significant difference between the market effects of equity transfer of non-ST listed company and ST listed company.The last Part is the conclusions and policy recommendations. Based on the above results, I suggest that the regulatory authorities should improve the system of listed company, build a multi-level regulatory system, punish the behavior of insider trading, and improve the information disclosure system of listed company.更多还原