【作者】 张怡；

【导师】 徐加根；

【作者基本信息】 西南财经大学 ， 金融学， 2009， 硕士

【摘要】 现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化,融资时一般遵循啄食理论原则,按照留存收益—债务融资—外部股权融资顺序以保持合理资本结构。在我国,普遍存在股权再融资偏好,由于股权分置、公司治理结构混乱、监管手段落后等原因,上市公司的股权再融资募集资金使用效率低下。大量的文献表明我国上市公司股权再融资偏好的主要原因在于股权再融资(包括配股和增发新股)成本低以及存在的内部人控制问题使得大股东能获得中小股东无法获得的隐形利益。本文在股权再融资方面研究如下一、主要内容首先在理论上,股权再融资会改善上市公司的经营绩效。然而本文采用趋势分析法对2004-2006年期间实行股权再融资的样本上市公司进行实证分析后发现,上市公司股权再融资之后,总体绩效确实存在下滑现象。股权再融资的“低成本”非但不能提升样本公司的绩效,反而使其有所下降。本文从实施增配发行前后三年的相关的指标变化趋势发现,配股长期的公司绩效要略优于增发。此外,通过实证分析和模型发现,在增配情况下,长期公司绩效与非流通股所占比重的关系紧密。造成上市公司股权再融资利用效果低下及股权再融资偏好的根本原因是股权分置等制度缺陷,从而导致的流通股东与非流通股东在利益上的根本对立。其中的原因是我国上市公司存在大股东和内部人的控制,股权再融资所得的资金没有被合理得充分运用,而是被用于其他目的,比如为大股东或管理者的利益服务。具体得,本文分为五个部分进行研究讨论。第一部分介绍本文的研究背景和动机;对基本概念进行界定,概述研究工具和方法。第二部分回顾了理论背景,对国内外学者在股权再融资的公司绩效相关研究成果进行了归纳和梳理,为后面工作提供了理论基础。第三部分总结了我国上市公司股权再融资的发展现状与特征,包括融资规模总体特征以及股权再融资两种方式的特征对比,并对我国股权再融资发行政策的演进路径及特点进行了归纳。第四部分为本文的重点部分,实证分析我国上市公司股权再融资前后公司绩效的变化,首先阐释了研究方法与指标与样本选取过程,然后对确定的时间区间内融资的公司绩效变化进行实证分析,最后对融资后绩效变化的影响因素与绩效变化进行回归分析,并给出理论解释。第五部分对实证结果进行解释说明,找出理论及实证支持,根据前文所做分析和结论,说明当前股权再融资所存在的低绩效问题,为公司管理者和政府监管者提供政策建议。目前,国内学者对股权再融资方面的研究,由于角度不一样得出的结论不尽相同,且从股权分置角度出发,考虑了股改前后的研究并不多,并且这些研究没有对股权分置与股权再融资的绩效之间的关系进行实证分析。我国上市公司股权分置改革开展以来的对公司和市场的效应尚未完全释放,但从该角度研究中国上市公司的股权再融资有助于深入理解所存在的问题。结合股改前后的股权再融资上市公司的最新数据,本文发现在股改后,非流通股东比例与股权再融资公司的绩效之间负相关的绝对值较之股改前在降低。本文最后认为,首先,解决上市公司股权再融资募集资金使用低效的根本途径是逐渐实现全流通,其次,政府监管层角色的正确定位及股权激励机制也是不可或缺的,再次,应加强对上市公司管理者的监管,致力于保护中小股东的合法利益。本文与现有的一些观点不同之处在于,本文不赞成提高股权再融资门槛,因为这可能会加剧上市公司的盈余管理及市场寻租行为,对融资后资金使用低效的根本问题不能解决,应该坚持市场化的同时进一步完善法律法规、强化事后监管、塑造良好的市场环境和合理的市场机制。二、研究方法在研究方法上,本文采用了趋势分析,比较分析相结合的方法发现了中国上市公司的股权再融资前后公司绩效下滑现象是存在的,证实了中国上市公司股权再融资的低绩效。首先确定股权再融资的目标样本和对照样本作为研究对象,然后对股权再融资前后的上市公司绩效的进行自身的纵向趋势对比以及目标组样本和对照组样本的横向比较,从而得出配股和增发新股前后公司绩效的变化走势,以及与作为参照的对照样本相比的偏离程度。此外,本文还采用了多元线性回归分析和理论分析相结合的方法,通过模型找出股权再融资公司的特征因素与融资绩效变化间可能存在的联系。三、结论与观点本文通过对我国上市公司再融资进行理论与实证分析,在我国2004-2006年A股市场中实施增发新股和配股的上市公司中选取样本,采用趋势对比和多元线性回归方法分析了上市公司股权再融资后的经营绩效变化,得到观点和结论如下(1)增配后第一年的公司绩效要显著差于实施增配前的公司绩效;实施增配之后,绝大多数的上市公司增发后业绩反而下降,增发公司绩效大幅下滑,而配股公司绩效开始在第二年回升。对比融资前后的公司绩效指标,发现融资后配股的恶化微弱于增发。(2)增配的公司绩效均与增配前的非流通股比例存在负的显著关系。这说明在我国股权分置是造成股权再融资绩效低下的原因。结合最新的数据发现,非流通股比例在股改前对实施增发的公司绩效增长的负相关效应在股改后明显减弱。对于发行前非流通股股东持股比重越高,股权越是集中的公司,随着股权结构的优化,非流通股股东持股比例对公司绩效的负效应在降低,显著性也在下降。(3)上市公司进行股权再融资的目的在于以“利益输送”的方式为大股东服务,而对中小股东利益形成了一种无偿的侵占。因此,融资后引发绩效恶化的直接影响因素是融资后资金的投向频繁变更与使用低效,根本原因在于内部人控制和公司治理结构。四、主要贡献:通过收集,整理和研读前人研究工作后,本文在研究方面主要的贡献和创新在于做了些新的尝试,综合考虑了可改进的地方,尽量避免了过去分析范式上的一些瑕疵,另外考虑了我国市场的实际情况,并考虑了股改的实际因素对研究问题的影响。具体如下,(1)全面总结和归纳了股权再融资理论和最新的发展并对其进行了评述;对国内外上市公司股权再融资的公司绩效研究从不同角度作了比较全面的梳理和综述,(2)不再仅仅单独考察研究股权再融资的某一种方式在发行前后公司绩效的变化趋势,而是将配股,增发新股两种融资方式的公司绩效趋势变化进行了合并,进行了趋势对比分析,使得对两种融资特点和融资后的效应有了更深刻认识。(3)尝试选取对照样本作为目标样本的参照,对比同行业且规模相近的股权融资公司和未融资公司的绩效变化趋势,会更有说服力和解释力。(4)在指标选取上,考虑了我国股市的特殊情况,不同行业性质和公司规模等特征因素以及会计政策和税法制度的调整对公司实际绩效的影响,选择了四个财务指标来考察公司绩效。(5)在考察的时间区间选择上,考虑了时点要包括最新的样本数据,考虑了宏观经济形势和经济周期对公司绩效的影响,选取实施增配的公司样本时间区间是2004-2006年,既有一定的时效性能说明目前我国上市公司股权再融资的现状,又考虑到了整个经济处于上升周期对公司绩效有积极影响,简单说,在经济向好的大环境下,股权再融资后的公司绩效下滑更是有力说明融资存在低效问题。(6)在样本的选取上,考虑会对研究问题产生统计上扰动因素的样本,将此类样本数据加以剔除。(7)考虑了股改因素,观察了股改前后非流通股本比例与股权再融资后公司绩效相关性,相关程度及相关显著性的变化,并加以了理论上的分析解释,这在前人的研究工作中是很少见的,且更具有现实意义。本文理论联系实际,较详尽得分析了我国上市公司股权再融资后公司绩效变化的问题,而上市公司再融资理论体系是个庞大复杂的系统,由于受经验和能力局限,另外按选取标准严格筛选后的样本容量不太大,这或许对实证结果说服力有影响,尽管在分析整个过程中尽量去考虑周全和做到周到,但仍存在不尽人意之处,恳请各位学者和专家提出批评意见和建议。更多还原

【Abstract】 Modern finance theories state that the operational objective of a firm is to realize the maximum value of the firm.To maintain a reasonable capital structure,firms usually refinance in an inside equity refinancing-debt refinancing-outside equity refinancing order.In our country, split share structure,company governance disorder,backwardness of supervising measures and so on make that the listed companies’pose a low efficiency in using funds that collected through equity refinancing(ER),and they prefer to ER universally.The immediate reason for the preference of ER in the listed companies lies at the recessive income through tunneling that conducted and obtained by the big shareholders but not the small ones and internal control problems as well.Though there are a great many literatures which state the“low cost”of ER which includes Right Issuing, Seasoned Equity Offering.The paper’s research on SEO is followed as below.Main content:First of all, this will enhance, theoretically speaking, the operational performances of the public companies. This dissertation puts a positive analysis over the sample listed companies that conducted ER between 2004-2006 year with the method of trend analysis.The result makes it known that the overall performance does come down, the“low cost”of ER did not enhance the performances of the sample companies, furthermore, it deteriorated them. Using the data of three years relative long-term index before and after that the right issuing and second equity offerings are conducted ,the statistical description finds that right issuing behaves a bit better than the latter one and shows highly evidently after T-testing. Besides, together with model, under the circumstances of right issuing and seasoned equity offerings, this paper also finds that market reaction and long-term financial performances shows tightly with the proportion of the non-tradable shareholders. The lying reason for the low-efficiency in using the funds that collected through ER and preference of ER is the drawback of institution like split share structure, resulting in the lying opposition of benefit between the tradable share holders and non-tradable share holders. The listed companies are under the powerful control of the big shareholders and internals, the paper analyses that the capital obtained through equity refinancing wasn’t fully imposed to what it should be, but others, such as serving for the special purpose of big stockholders and for the benefit of managers. The paper has five parts:Part1 Introduction of the paperPart2 Summarizes the relevant study and classic theories of refinancingPart3 Studies the equity refinancing character and the development on SEO of listed companies of listed companies in China.Part4 Core part of this paper,argues on performance variety after listed companies’SEOPart5 Draws a general conclusionAt present, domestic scholars’conclusions on equity refinancing vary from different perspectives. And only a minority of the scholars considers the factor of the split share structure.The researches do not give positive analysis over the relationship between the refinancing efficiencies and the split share structure.The share mergers reform has launched violently. Though the effect of the reform is not yet nailed down,research on the equity refinancing of China’s listed companies from this angle will help understand the problem in essence.Together with the latest data of the listed companies that conducted ER after share mergers reform,this paper finds that the degree of the nagative relativity between the non-circulation shares proportion of Listed companies and companies’ performance is low down after the share mergers reformAt last, we have come to the conclusion as follow: firstly ,the basic approach to solve the low-efficiency in using funds that collected through equity refinancing is to settle the problem of split share structure.Secondly,we should strengthen the power of supervising the listed companies and protect the legal interest of small shareholders.Besides,the way the government plays a role correctly and the equity incentive mechanism are indispensable.Contrary to the current views,the dissertation oppose to heighten the barrier of EQ,for there exists a possibility that this results in list companies’earnings manipulation and market seeking rents behaviors.What should be done is that we should persist in marketing, meanwhile,further perfect the laws and regulations ,intensify subsequent supervising,thus,model a fair-play market circumstances could be ensured.更多还原