【作者】 刘畅；

【导师】 周铭山；

【作者基本信息】 西南财经大学 ， 金融学， 2016， 硕士

【摘要】 随着我国基金管理规模的日益扩大和投资者需求的多元化,越来越多的基金采用多人的团队管理模式,使得对团队经理人基金相较个人经理人基金的优劣对比研究成为有意义的课题。Morning Star的数据显示,美国1997年由团队管理的共同基金就已经占到20%,到2005年由团队管理的共同基金比例达到60%,由此可见,团队管理人基金在国外市场俨然早已占据半壁江山。在我国,采用团队管理模式的公募基金虽然还没有占到这样大的比例,但占比逐年平稳上升：2003年仅14支基金采取团队管理模式,共管理202亿元资产,占全部公募基金规模比例26.7%,到2012年,采用团队管理模式的基金增加到238支,资产规模达到5900亿元,占比上升到33.7%。国内基金行业所体现的发展规律促使学术研究开始关注团队管理模式对基金外部表现的影响。本文试图通过逐个解答以下问题逐层展开分析和研究：1.基金管理模式(个人管理或团队管理)是否对基金绩效有影响?2.投资者是否对某种管理模式的基金有偏好?与绩效比较结果是否一致?3.如果实证结果显示某种基金管理模式更受投资者欢迎,那么可能是受哪些因素影响?本文采用万得数据库中中国公募基金数据,参考国内外学者相应研究中使用的数据样本,选取2004年1月-2014年12月的普通股票型公募基金数据,保留了存续一年以上后停止发行的基金。本文的主要研究对象是基金管理模式,即个人基金经理人和团队基金经理人,但现有的数据库中并没有对基金管理模式进行清晰区分和详细的界定,因此,参考国内外学者的研究,本文对基金管理模式划分规则如下：若在某年中某只基金有两名及两名以上的经理人共同任职时间超过10个月,那么当年该基金为团队管理人基金;若某年中某只基金仅有一位基金管理人,或多名经理人的同任职时间少于2个月,那么当年该基金为个人经理人基金。本文依次对两种管理模式下基金的业绩表现、现金流入、风险特征和投资风格四个方面进行了实证研究：首先,绩效表现方面,文本选取基金收益月度数据基于Fama-French三因子模型(和四因子模型)求出基金的无风险收益ai,t作为基金绩效的衡量指标,用虚拟变量Team Dummy作为解释变量,实证结果显示全样本情况下两种管理模式的基金绩效没有显著差异,但是在绩效排名前20%的基金中,5%的显著性水平下团队经理人基金绩效要劣于个人经理人绩效。现金流入方面,本文采用两种衡量现金流入的指标,两组实证结果Team Dummy的回归系数都显著为正,说明团队经理人基金的现金流入显著大于个人经理人基金,因此本文得出团队管理模式更受投资者欢迎的结论。在业绩略逊色的情况下,投资者依然更偏爱团队经理人基金,这很可能是因为投资者偏好这种管理结构所带来的其他好处,比如风险更低,业绩更具稳定性或者投资风格具有更好的持续性等。因此本文有对两种管理模式下基金在风险和投资风格两方面的差异进行了进一步研究。在两种管理模式基金的风险差异方面,实证结果显示,团队管理人基金的总体风险显著低于个人经理人基金,进一步,本文对总体风险做了系统性风险和非系统性风险的细分后发现,两种模式在风险上的差别主要来源于非系统风险的差异,证明团队管理模式是因为资产配置的分散化优于个人经理人从而显著的减小了非系统性风险。同时,本文还检验了团队经理人基于基金上一期的绩效表现对风险的调整行为相较个人经理人是否也体现出了更加审慎的特点,参考Michaela Bar(2005)的方法构建的t年末相对于t年中风险的变化量的风险动态调整的变量Change Riski,t,数值上等于下半年月度收益的标准差与上半年月度收益率标准差的差值。虽然Team Dummy的回归系数并不显著,但是观察其他控制变量的系数,本文发现了三个有趣的结论：前半年绩效更好的基金,后半年风险增加,主动承担了更大的风险来追求更高的收益；而前半年的风险水平高的基金,后半年会主动降低风险水平,反之亦然；同风格(细分市场收益)的基金风险水平接近。在两种管理模式基金投资风格的差异方面,本文采用基于规模-价值(size-value)的投资风格分类方式,从基金规模和账面/市值两个维度考察团队经理人基金和个人经理人在基金投资风格的极端性和持续性上是否存在显著差异。采用Michaela Bar(2005)的方法,分别构建的两种管理模式基金的极端性量化指标EMi,再通过T检验,然而检验结果并不显著。接下来本文分别参考Michaela Bar(2005)以及Louis K.C. Chan/Hsiu-Lang Chan (2002)对基金投资风格持续性的检验方法,对两种不同管理模式的基金在投资风格持续性上的差异进行了研究,两组指标的T检验结果显示,团队经理人基金的投资风格持续性都显著优于个人经理人基金。综上所述,本文可以回答开篇提到的三个基本问题,团队经理人基金和个人经理人基金在绩效表现上并没有显著的差异,但绩效靠前的20%的基金的中,个人经理人基金的投资绩效显著好于团队经理人基金；然而投资者对团队经理人基金的现金净买入显著的高于个人经理人,团队管理模式更受投资者的青睐,这可能是由于团队管理模式能够更好的控制风险,更多的忠诚于披露的投资策略和风格,在绩效表现上更加稳定等原因。最后,基于实证结果,本文从基金管理者、投资者和基金母公司的角度提出了建议。首先从基金管理者的角度来看,笔者在搜集和整理基金管理人相关数据和信息的过程中发现：在国内基金经理人才还相对稀缺和匮乏的背景下,同一个基金管理人会同时管理不同的基金,或是加入不同的管理团队。这一现象可能会带来两个问题：第一,由于个人精力有限,且不可能平均分配给每一只基金,甚至为了打造具有市场竞争力的明星基金,所管理的基金内部有动机进行利益输送,牺牲某些基金的利益以使另一些基金获得更出色的成绩,并且上述假设已得到部分学者的证实；第二,同一个基金管理人的管理策略和投资思路很大程度上具有一致性,这可能导致其所参与的基金趋于同质化,加剧资金配置在行业或板块的集中度。其次,对于基金的投资者来说,由于两种管理模式基金在风险和投资风格的持续性上体现出了显著的差异,投资者可以根据自身的风险偏好和风险承受能力做出更优投资选择。一方面,对于风险偏好较低的投资者,在其他条件相同并且无法获得更多信息情况下,选择团队管理人基金可以更好的匹配自身的风险偏好；另一方面,在“竞争竞标赛”制度的影响下,基金经理人有改变投资风格,采取激进投资策略的动机,而基金经理这种调整投资风格(规模或价值-成长的调整)的行为有可能会对投资者产生潜在损失,因此,厌恶道德风险的投资者可能更愿意选择团队经理人基金,这种管理模式对最初投资策略的忠诚度更高,反之,喜欢灵活投资风格,希望经理人依据市场环境和行情趋势灵活机动的调整投资策略以获取更大的收益的投资者,选择个人经理人基金更为合适。最后,从基金母公司的角度,基金母公司选择团队管理模式的初衷,一方面为了提高基金收益,更好的降低基金的风险从而保护投资者利益；另一方面基金管理公司在基金产品的宣传中可能会宣扬“1+1>2”的效果从而吸引投资者。但从基金的绩效表现上来说,本文以及国内其他学者的研究都没有证实团队管理人制度在我国基金市场发挥出应有的贡献。如若在团队管理中不能分清投资管理的主次,不能设立合理的制度避免内部消耗、“搭便车”和推卸责任的问题,那么团队管理人基金的发展可能对基金业绩产生负面的效果。有研究指出,国内目前已经有基金管理公司意识到团队管理模式存在缺陷所以恢复个人经理人模式。但是通过本文的研究也发现团队管理人基金在风险的控制和投资表现的稳定性上存在优势,因此并不应该一味的否定团队管理模式。为了进一步发挥团队管理模式的优势,避免内部消耗和责任推诿的问题,基金管理公司应该在制度设计和基金评级上明确成员之间的分工,建立奖惩结合的激励机制：当个人出现错误决策或在团队其他成员监督方面存在失职行为应该受到惩罚；同时,因为个人避免错误投资决策而做出的贡献和努力就应该得到奖励,即使是团队管理模式中也能体现个人的贡献和责任范围,结合奖惩措施形成良性的合作效应,发挥团队管理模式的优势。更多还原

【Abstract】 In recent years, team management has become increasingly popular in the mutual fund industry. In this paper, we analyze team management along four broad dimensions. First, we examine potential determinants explaining a fund’s management structure. Second, we analyze potential effects of fund management on fund performance, risk, and investment style. Findings show that the fund management choice is a strategic decision, made usually uniformly for all funds at the fund family level. Particularly, the extent and complexity of the tasks fund managers face determine management structure, with more teams in segments that the management behavior of team and individual managers differ systematically.On the full sample there is no performance difference between team funds and single funds, however on the top 20% sample the coefficient on the team dummy is significant at 5% level. These suggest that fund management teams are moderately less efficient than single managers. They can either not realize potential benefits of having more than one manager running the fund, or these benefits are overcompensated by additional costs and team specific biases.Then we find a significantly positive influence of the team dummy on fund inflows. The higher inflows into team-managed funds might explain why so many fund families have used the team management approach in recent years, although the (small) differences in fund performance documented above would rather suggest to employ single managers.The results on the effect of fund management structure on fund risk taking in section VI indicate that teams take on less (unsystematic) risk than single managers and change their risk to a lesser extent as response to their prior performance. We also found that funds managed by teams adjust their risk to a less extent as response to prior performance.In their investment style we find that teams’investment style is more consistent over time. Thus, our result on the managerial behavior of teams with respect to risk taking as well as investment style yield support for the diversification-of-opinion hypothesis. We do not find any evidence in favor of the group-polarization theory or the risk-shift hypothesis that predict that teams make more extreme and risky decisions than single managers.Looking at fund performance, we find some, albeit only weak, evidence that team management has a negative impact on fund performance. However, team-managed funds are more persistent in their performance over time. Fund investors seem to care about fund management structure. Our findings show that team-managed funds experience significantly higher inflows and more consistent investment styles.更多还原